然而，游戏又发生了变化。一位富有想象力的律师马丁·利普顿在纽约主持一家专门处理公司法律事务的事务所，为市场引入了一个新的激进做法，称做股东特别权利计划，也叫毒丸计划，可以让收购局势的掌控权重新回到目标公司的董事会。利普顿设计的股东特别权利计划，可以让董事会不经股东同意，就有权处置一件特殊的事情。该计划表明，若有独立的一方未经董事会同意，获得公司股权超过某一限定比例（比如30%），则除该越限者之外的所有股东，自动获得以特别低的价格（比如市场价的1/2）购买公司增发股票的权利。如此一来，若未征得董事会的同意，越限者实际上好比吞下了一粒毒丸。
迄今为止，谁也没有真的服用过这样的“毒丸”，全都推迟越过禁止线，努力通过谈判或诉讼获得董事会的同意。董事会也常常会同意，但要得到更高的收购报价。最早一次股东特别权利计划是1984年为家庭金融公司设计的。收购者在特拉华州衡平法院质疑董事会的行动——家庭金融公司注册地为特拉华州，该法院听证了所有与公司治理、控制制度、受托责任有关的争执——但是该法院和上诉法院特拉华州高等法院判决公司董事会胜诉。自此之后，众多注册于特拉华州的其他公司（以及很多注册于其他州的公司）开始制定股东特别权利计划。毒丸计划并非意在防止收购，而是为了让收购步伐放缓，让买家与目标公司的董事会谈判，不让买家绕过董事会，只是向股东发出要约就可以了。自毒丸计划问世之后，并购交易仍然继续，但完成的方式发生变化了。
接下来数年里，毒丸计划在不同环境下的适用性受到了挑战。理论上，有了毒丸计划的董事会可以对任何收购威胁“直接说不”。但特拉华州衡平法院裁定毒丸计划不能受到不合理使用：董事会使用毒丸计划时不得违背自己的受托责任；在涉及重要所有权问题的情形下，董事会需要达到更高的受托责任标准。但董事会能够制定股东特别权利计划这一点还是得到了维持。渐渐地，法院做出的判决形成了一卷案例法，为什么可做、什么不可做指明了方向。很多判决也引起了争议，但判决总归是判决，还是得到了维持。
法院在有些案件中未认可使用毒丸计划，或出售“王冠上的明珠”（也就是公司的重要资产），一些恶意收购因此得以完成。结果是：需要以标准高得多的公司治理和公平处理来对待恶意收购问题，让公司所有者和管理者的利益得到合理平衡。恶意收购可以出现，但会受到拖延，直到董事会能妥善思考收购问题，换句话说，董事会公开回应要约收购之后，若没有人发出更好的要约，董事会可以要求更高的报价来换取他们的同意。此后在1996~2000年的并购浪潮中，美国并购交易额逾3万亿美元（美国之外全球并购交易额也有3万亿美元），恶意收购比例降至不足5%，而在欧洲仍然占到所有交易中的10%左右。
在1985年涉及美国信用调查机构Trans Union公司的一起诉讼中，特拉华州衡平法院帮了投行界一个大忙。在此案中，一个买家发出一份看上去定价已很充分的收购要约，并说数天后要约到期。董事会接收了这个要约，认为一旦接受要约的消息发布了出去，如果收到价格更高的要约，董事会可以自由接受。所以，董事会是在没花时间咨询专家公司这时价值应有多少的情况下，接收了要约。一名股东起诉称，董事会违背了为股东谨慎从事的受托责任，没有从投资银行家或其他专家处获得专业建议；衡平法院做出了对原告有利的判决。
此后，所有竞购交易都必须征询投资银行家的专业建议，即使建议限于提供“公允意见”，也是如此。有人认为，只要能收到服务费，投资银行家总会对任何事情发表公允意见，但事实上，公允意见在法庭上也可以受到质疑，如果他们的意见站不住脚，他们也要负法律责任。因此，投资银行家也要准备承担诉讼风险和费用（虽然这些总会由客户给予的损失赔偿来弥补）。有些投资银行家比其他人更愿意大胆发表意见。布鲁斯·沃瑟斯坦20世纪80年代作为收购顾问，代表过很多恶意收购者，他渐渐有了一个绰号，叫“出高价的布鲁斯”，因为他很愿意力促客户在竞购交易中提高出价，他知道自己必是提供公允意见的那个人，结果也常常是意见发表得很有创意。
杠杆收购
杠杆收购的基本思路是：找到一家价值似乎被市场或其所有者低估的公司；抱着对经营管理层实行强烈激励，从而使公司复兴的目的，购买这家公司；购买公司所需的资金多数通过借贷筹集；经营公司，使现金流达到最大化，偿还收购公司时所用借款；数年之后，通过首次公开发行或在并购市场上，再将公司卖出。要收购的公司不必特别成功——最理想的是平平常常且没有周期变化的公司，有比较稳定的现金流，不需要大量新的投资。
银行常常提供相当于收购价50%的资金，这些贷款通过公司资产抵押获得；财务公司或保险公司可能会靠现金流偿付而提供30%的借款，借款形式为高收益次级债务，并带有少量的股权参与。杠杆收购操作者会以股权投资的形式，提供剩下的20%收购资金（20世纪80年代中期，市场很火暴，股权部分常常低至10%）。所有借款的利息会抵减税收；作为杠杆，借款可以抬高投资收益，当然，也会大大地提高风险。所以，至关重要的是，一旦杠杆收购操作者获得了对公司的控制，他便设法减少风险，办法通常是进行变革，有时是很剧烈的变革，以此来提高现金流，然后，利用现金流来减少发行在外的债务。这样过了几年之后，债务会减少到更加正常的水平，现金流的增加可以提供舒服的余量，避免债务违约的出现。
杰罗姆·科尔伯格于20世纪60年代开发了这种类型的收购交易，那时他在贝尔斯登担任公司融资部的头儿。最初这类交易的规模相当小，涉及的都是没有法定继承人的家族企业。科尔伯格邀请卖家继续留下来做公司经理，仍然持有公司一小部分股份，并与他合作设法减少成本，增加现金流量。这大大降低了这类交易的风险，使他和收购伙伴能够获得可观的收益。在他最早做的这类业务中，有一次是收购一家提供牙科医疗用品和贵金属的公司，名叫斯腾金属（后改称斯腾登特）；1965年，他和斯腾家族的一些成员一起，以950万美元的价钱收购这家公司，权益投资为50万美元，其余从银行和财务公司借得。科尔伯格对公司管理层采用很强的激励政策，几年之后，他以400万美元的价钱，卖掉贝尔斯登在该公司的股份。
此后不久，他让两个年轻同事加入杠杆收购业务，他们俩是表兄弟，名叫亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨。1976年，三人离开贝尔斯登，创立自己的公司科尔伯格–克拉维斯，公司资本12万美元。第二年，他们收购一家规模很小的卡车减震悬架制造商AJ工业公司，收购价2 560万美元。1985年，他们又卖掉这家公司，卖出价7 500万美元。1978年，科尔伯格–克拉维斯公司向一些州级养老基金和其他机构投资者卖出一部分有限责任合伙人份额，筹集到第一笔杠杆收购基金3 000万美元。
1979年，科尔伯格–克拉维斯公司让整个华尔街为之一惊：宣布以3.35亿美元的价格，收购霍代尔工业公司，这是一家泵类、机床和汽车零部件制造商。这是至此为止规模最大的杠杆收购，而且规模远远大于先前的交易，让所有的人都开了眼界，认识到这种交易实际上也可以做到很大。到1984年，科尔伯格–克拉维斯公司已完成第四次杠杆收购基金的筹集，这次是10亿美元——这时公司已有好几家竞争对手，但它是第一家向重要机构投资者营销大规模杠杆收购基金的公司，也因此最先参与了高调收购大型公司的交易，其中1988年完成的雷诺兹–纳贝斯克收购案无疑是规模最大的，总收购价达到250亿美元。
1980年，市场总计完成了交易值约达20亿美元的杠杆收购。到1984年，交易量逐渐增加到76宗，交易总值为118亿美元；1986年，交易量是212宗，交易总值为376亿美元。1988年，完成了239宗交易，交易总值为812亿美元。科尔伯格不再是投资银行家，他已成为一个资金管理人，就像对冲基金一样，按所管理资产约2%的比率和20%的利润收取年费。
杠杆收购业务带来了滚滚财源，使他们三位最初的合伙人都成了身价10亿美元以上的富翁，同时也引来很多新的竞争对手，包括其他好几家从华尔街转行而来的人所创办的公司，尤其是黑石集团，它是彼得·彼得森和史蒂夫·施瓦兹曼被排挤出雷曼兄弟之后创立的。华尔街上也有些公司开始投资于杠杆收购，起初是用自有资金，后来是通过私募股权基金，与科尔伯格–克拉维斯公司相似。
1990年，杠杆收购热潮与垃圾债券市场一起渐渐冷了下来，20世纪90年代的关注点，多放在高科技、金融、制药和通信行业内的战略并购上。1996年，杠杆收购在所有并购交易中所占比例已降至不足1%，但在欧洲却开始兴盛起来，1999年，杠杆收购在欧洲所有并购交易中已占到15%的份额。
21世纪最初几年，大型杠杆收购在美国又贴上“私募股权投资”；私募股权投资这个术语，一般是指私下募集的各种类型流动性很小的股权投资，但主要构成部分是杠杆收购——美国杠杆收购与欧洲同类交易的猛增遥相呼应，2004~2007年构成了又一次收购浪潮（交易价值总计达1.9万亿美元），最后于2007年再次减弱。这一次，杠杆收购的融资安排有所不同。银行依然提供属于优级债务的贷款，属于次级债务的垃圾债券也有出售，但出现了一种新的属于次级债务的“杠杆收购贷款”，这种贷款占了杠杆收购交易融资的很大一部分，常常由安排交易的投资银行提供。这些投资银行拿出自有资金，为的是让客户能迅速而机密地行动，安排好收购交易，但它们并不坚持要求订立很严格的合同来约束借款人。投资银行会获得很诱人的贷款利差和安排贷款的服务费，但它们无意将贷款长期持有——一旦交易结束，贷款就会在市场上卖出，或者与其他贷款合并，证券化为债务担保证券，或者一旦可能，便用垃圾债券获得再融资。
