对基金经理投资功底进行尽职调查是所有投资者必须要做的功课。高回报率固然重要，但是发现高回报率的驱动因素更加重要。“过去业绩不代表未来”是老生常谈，但确实字字珠玑。优秀的对冲基金经理的业绩应该绝大部分是由投资技巧驱动，就是人们常说的“α”，它与大市的上上下下“β”没有太大关系，回报产出与风险投入的比例高于被动投资，而且比较稳定。除了这些可以量化的方面，其他不太容易用数字来体现的定性因素亦不可忽视：基金投资是否基于扎实科学的投资哲学和投资方法？对投资者所作宣传是否与实际操作一致？投资团队的专业实力如何？诚信记录如何？基金经理激励机制是否合理等。
本文选取某对冲基金作为例子，给有兴趣深入了解如何解剖分析对冲基金业绩的读者作分析示范。该基金注册于开曼群岛，以中国海外上市公司为投资对象。以下是该对冲基金的业绩记录：
表1 某对冲基金业绩记录（1998～2009年）
乍一看，确实非常令人吃惊：从1998年8月～2009年12月，该基金累计回报率是3300%，也就是说，投资人的钱在这11年中翻了33倍，年平均回报率是37.1%。在相同的时间段里，代表被动投资的标准普尔500指数累计回报21.5%，年平均回报率是1.7%，简直就是乌龟爬行。股票对冲策略指数累计回报161.5%，年平均回报率是8.8%，可以算是快马飞奔。相比之下，该基金简直就是卫星上天了！此基金经理实为天才乎？
让我们来做一回“金融法医”，解剖一下该基金。在头两年（1998年8～12月和1999年全年）该基金分别获得168.7%和137.6%的回报率。如何看待这样炫目的成绩？首先，我们要知道任何对冲基金数据库记载的业绩资料都是对冲基金们自发上报的（对冲基金不同于公募基金，后者受证监会监管，必须在发行之后定期公布业绩）。从什么时候开始上报，完全由对冲基金经理们自己决定。这就导致业绩数据有“选择性高起点”倾向。该对冲基金什么时候开始运作，什么时候决定开始上报业绩？投资人必须要问这个问题。其次，假如投资人没有从它开门营业就让它打理投资，收益率就大打折扣，虽然仍较可观，但绝对不再是惊世骇俗级别的了。同时大家应该也记得，1998～2000年，互联网泡沫膨胀，谁炒股谁就排名靠前，谁投资谁就落后（尤其是那些研究行业公司基本面的），不少散户即使资本金少，也都能获得几倍于资本金的回报（中国A股市场的股民对这种现象应该也不陌生），一点儿也不令人奇怪。后来的投资人必须要了解那两年里的三位数回报是在多大的资金规模基础上取得的。
2008年，该基金的回报率虽然是负数（-12.7%），但是比起标准普尔500指数（-37%）以及其他对冲基金策略指数要好得多。但是，2009年，该基金回报是10.5%，远远落后于标准普尔500指数（26%）这只乌龟（几乎所有的对冲基金策略指数在同期内都是20%以上）。看来，该基金头两年的业绩当属“界外值”，其平均年化回报率因为这两个数值而明显高估。
再来看波动率这个重要的投资风险指标。如果我们把1998年和1999年的“界外值”业绩数据也算在内的话，该基金的平均年化波动率高达34.5%。如果我们剔除那段时间的数据，该基金的波动率仍然将近30%，和上证综指的波动率相当。而同期美国股市波动率最高的是代表美国小盘成长股的罗素2000成长股指数，其波动率是26%；代表美国大盘股的标准普尔500指数的波动率不到20%，股票对冲基金的平均波动率更是只有10%左右。
如果我们再剥开一层洋葱，作一个12个月滚动波动率分析，可以看到该基金的风险程度变化非常大，尤其是2006～2007年，年化波动率竟然只有个位数，这与该基金大部分时候波动率高于30%（很多时段达到50%以上）的情形格格不入。最令人觉得纳闷的是，2006年1～7月，该基金每个月的回报率都是一模一样的0.25%。这种数字有点不符合常理。投资人需要进一步了解基金经理的投资状况在那段时期里为什么会有如此的“变脸”，以及基金估值的依据。
夏普比率是衡量回报与风险比例的一个数据，如果把头两年的“界外值”算进去，该基金的夏普比率高达1.03，但是去除头两年的“界外值”，最近10年、7年、5年和3年的夏普比率分别是0.46、0.64、0.31和0.04，下滑得相当厉害。这意味着该基金的风险投入没有持续的相应回报产出，每况愈下。
另外还有一个值得注意的方面是，笔者计算了该基金与全世界各地区市场约200多种股票债券指数的相关性系数，几乎全都低于0.3。该基金显示最高相关性系数的是摩根士丹利香港指数、新加坡指数以及亚太（除日本外）指数，以及几个与科技行业有关的指数，也都处于0.25左右。相比之下，一般股票对冲基金与标准普尔500指数以及摩根士丹利国际股票指数的平均相关性系数都在0.5～0.7。低相关性或者无相关性是对冲基金的目标和投资人喜欢的优点，取得低相关性的主要途径一是卖空对冲，二是投资与股市走向低相关性的资产（大多流动性不高或者含有期权性）。只是该基金与全球各主要市场的相关性低得有点“不食人间烟火”。要知道，金融巨骗麦道夫的策略就是和什么东西都不显示相关性。不过，统计检测显示该基金虽然与各大指数的相关性很低，相关系数还是有实质意义的，所以我们可以基本排除麦道夫式的造假可能。但是投资人应该要求基金经理多一点透明性，葫芦里到底卖的什么药？
最能体现对冲基金经理投资能力的是熊市。牛市里阿狗阿猫都能赚钱，熊市里能“东方不败”的才是真正的高手。笔者把摩根士丹利亚太（除日本外）指数历史数据分成“正回报”和“负回报”两组，分别代表牛市和熊市，然后用回归分析计算该对冲基金在牛市和熊市里与大市的相关性。结果显示，在牛市和熊市里该基金与大市都具有实质相关性，也就是说股市往上它也往上，股市下跌它也下跌，显示该基金“对冲”不够，控制风险的能力稍逊一筹。2008年是“黑天鹅”降临的一年，该基金当年的整体回报是-12.7%，好于标准普尔500指数的-37%。然而，我们深入挖掘一下可以看到，2008年后半年，特别是8～12月，该基金连续亏损总计50%，把上半年的获利全部“抹杀”。很多股票对冲基金经理都没有逃过2008年这一劫，有的年度业绩甚至还不如该对冲基金，但是他们要么及时撤离市场，保留实力，要么加强对冲机制，缓解下跌风险，没有像该基金这样连续5个月“坐以待毙”，以至于一年之内业绩大起然后大落。
所以，从定量分析的角度看，该对冲基金亮丽的回报率背后还有许多问题有待回答，特别是风险控制方面以及近年来业绩的滑坡令人担忧。要知道，投资亏损50%之后，需要100%的回报率（而不是50%！）才能收回本钱。如果再加上资金的时间成本或者机会成本，“伤口愈合”的门槛就更高了。投资人不可能先知先觉，正好在基金经理开始赚钱的时候把钱给他，在基金经理亏钱之前及时撤出。正因为如此，平均回报率只能是一个参考指标，投资者必须充分重视基金的风险指标。有个经典的统计学笑话，说一个身高6英尺的大汉在一条平均3英尺深的河里淹死了，因为这条河深浅不匀，有的地方远远深过6英尺。作投资决定时不重视风险波动，后果可就不那么好笑了。
在作完定量分析之后，笔者又试图寻找关于该基金的背景资料。该基金的网站上提供了非常简短的内容，但是也显示了某些倾向。关于业绩，网站上有一张截至2007年4月的走势图，没有具体数字，宣称“我们已经连续9年跑赢了标准普尔500指数，并且这9年中有8年高于格林尼治全球对冲基金指数。”这种说法有三个缺陷：一是近两年的坏消息没有提及，有报喜不报忧之嫌；二是光比较回报率，却不提风险程度；三是比较基准不准确。标准普尔500指数是被动投资回报率，对冲基金理应跑赢。格林尼治全球对冲基金指数包含十几种对冲基金策略，很多和股票对冲策略毫不相干。正确的比较基准应该是股票对冲策略指数。如果换成股票对冲策略指数这面镜子，该基金在2001年、2002年、2006年以及2009年都跑输了。
关于该基金的投资策略，其网站上写道：
……通过投资在美国市场交易的股票获取长期的资本增值，这些股票均与中国有着密切联系，或是在中国有着重要资产、投资、生产经营活动、贸易及其他经营事项，或是其收益中的重要部分来自于中国。本基金的投资策略为短期策略和事件驱动。对于策略的运用，我们基于对公司市场基本面的研究，结合我们先进的交易模型、独有的市场分析软件以及基金经理的判断；对于股票的选择，我们依据深入的行业知识和独立的调研能力。
根据这一段话以及之前对该基金与各个市场相关性的分析，笔者推测该基金专注的是在美国/中国香港/新加坡上市的中国小盘股票。令人寻味的是网站上丝毫没有提及投资研究团队，估计基金经理是“孤军奋战”。而基本面研究需要相当的人力物力，“深入的行业知识和独立的调研能力”有套话之嫌。一个人琢磨出来的“交易模型”不管有多么“先进”，在强手如云，特别是研究能力走机构化路线的对冲基金行业，其竞争能力如何持久是一个问题。近年来该基金业绩滑坡是否也间接和“模型”失效有关？而“短期策略”和“获取长期的资本增值”则互相矛盾。总之，这样的投资策略似乎是一顶事后才补戴上的不太合适的帽子。
最耐人寻味的是，从2010年1月起，该基金已经停止向主要对冲基金数据库上报业绩，个中原因不得而知。美国晨星公司的对冲基金数据库显示，该基金管理的资产从2005年的1000万美元上升到2006年最高点8500万美元，然后开始下降，2008年年底为5200万美元，2009年年底只有1400万美元。这样的资产规模变化令人对该基金的生存状态担忧。
美国证监会高级政策顾问理查德·布克斯塔伯最近总结了问题对冲基金的七大症状，很值得一读。第一条，对冲基金的业绩只有基金经理“自报家门”一个来源（未经第三方审计）；第二条，基金业绩大转弯无法解释；第三条，衍生品使用增加（衍生品往往被用来掩盖基金实际操作中的缺陷）；第四条，基金策略“神秘化”，没有人搞得懂基金的投资哲学、过程和方式，到底在投资些什么东西；第五条，基金公司人员变动，或者基金经理的生活方式发生了重大变化；第六条，基金管理资产急剧减少（有人知道你不知道的东西？）；第七条，基金业绩走下坡路（基金投资策略不灵验了？）。
其实，投资天才是非常稀有的动物。投资人在选择基金经理时常犯的错误就是追逐业绩。在自由开放的资本市场上，既有索罗斯的量子基金这样的“大鳄”们，也有很多类似我们分析的这个基金这样的微型参与者，绝不能因为它们穿了一件“对冲基金”的马甲就崇拜得五体投地，失去了判断力。如何才能提高自己的鉴别能力？如何才能选对自己适合的基金？不让表面成绩“乱花渐欲迷人眼”，分析基金回报率的来源，清醒地认识到基金经理的专长和局限，注重基金经理的职业操守，这些基本规则虽然不能保证你找到下一个巴菲特，但是可以帮助你减少“踩地雷”的可能性。
